Sytuacja gospodarcza w Polsce i na świecie w listopadzie 2021. Komentarz Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Fot. Pixabay/CC0

Polska

Według szybkiego szacunku GUS, dynamika (nieodsezonowanego) PKB w III kw. wyniosła 5,1% r/r wobec 11,2% r/r w II kw. To bardzo dobry wynik, oznacza bowiem, że w samym trzecim kwartale wzrost odsezonowanego PKB był nieco większy niż w drugim i wyniósł 2,1% kw/kw. Osłabienie rocznej dynamiki PKB wynika z odniesienia do podwyższonego – po odbiciu z pandemicznego „dołka” - poziomu PKB sprzed roku. Zakłócenia dostaw, rosnące koszty i ceny (w tym nośników energii) oraz „czwarta fala” pandemii mogą przyczynić się do przejściowego osłabienia wzrostu PKB kw/kw w ostatnim kwartale 2021 r. Prognozujemy jednak ostrożnie, że roczna dynamika PKB wzrośnie (tym razem odwrotnie zadziałają efekty bazowe) do ok. 6% r/r. Wzrost PKB w całym 2021 roku może w tej sytuacji wynieść ok. 5,3%.

We wrześniu odsezonowana produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 0,9% m/m. To solidny wynik, zważywszy na to, że poziom produkcji wyraźnie przewyższa już przedpandemiczny trend, a zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw są poważnym problemem. Wprawdzie produkcja samochodów – gdzie niedobór półprzewodników odczuwany jest najdotkliwiej – głęboko w skali roku spadła, ale dzięki zdywersyfikowanej strukturze polskiego przemysłu udało się utrzymać solidną dynamikę całkowitej produkcji (8,8% r/r we wrześniu). Badania koniunktury (GUS, NBP, Markit) potwierdzają, że brak surowców, materiałów i komponentów do produkcji odczuwany jest dotkliwie zwłaszcza w branży informatycznej, przemyśle chemicznym i motoryzacji. Wiąże się z tym także poważny problem szybko rosnących kosztów i cen produkcji. Firmy sygnalizują również m.in. braki wykwalifikowanych pracowników. W tych warunkach możliwe jest osłabienie dynamiki produkcji przemysłu przetwórczego w kolejnych miesiącach. Problemy z dostawami, wzrostem cen i dostępnością pracowników dotykają także budownictwo. We wrześniu odsezonowana produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 2% m/m. Jednak uwzględniając perspektywę ożywienia gospodarczego, uruchomienie Krajowego Programu Odbudowy, a także spodziewając się z czasem wzrostu inwestycji samorządów, można w przyszłości oczekiwać wzrostu inwestycji, w tym budowlanych. „Szybki Monitoring” NBP potwierdza, że wskaźnik optymizmu inwestycyjnego przedsiębiorstw w III kw. wzrósł z wysokiego już poziomu. Rekordowo wysokie – według badań NBP - są także plany zwiększania nakładów inwestycyjnych w przedsiębiorstwach.

Dynamika sprzedaży detalicznej ustabilizowała się we wrześniu i sierpniu nieco powyżej 5% r/r, po silnym odbiciu w II kw. w następstwie poluzowania ograniczeń sanitarnych. Wydaje się, że w III kw. popyt konsumpcyjny został przekierowany w większym stopniu ku usługom. Konsumpcja gospodarstw domowych mogła w tym okresie wzrosnąć o ok. 1% kw/kw, ale jej dynamika obniżyła się wyraźnie wobec silnych efektów bazowych (zapewne do ok. 4% r/r).

Inflacja (CPI) wzrosła w październiku 2021 r. do 6,8% r/r (1,1% m/m). Silnie wzrosły zwłaszcza ceny nośników energii (w tym przede wszystkim gazu i opału), a także ceny paliw. Jednak  wyraźnie rosły też ceny większości grup towarów i usług, również poza energią i żywnością. W efekcie inflacja bazowa netto wzrosła w październiku do 4,5% r/r, najwyższego poziomu od 2001 roku. Widać, że rosną oczekiwania inflacyjne i nasila się presja płacowa. Rosnąca inflacja wpłynęła na pogorszenie nastrojów konsumenckich, które w październiku obniżyły się do poziomu z marca-kwietnia 2021 roku. Wyraźnie pogorszyły się m.in. oceny możliwości oszczędzania pieniędzy i obecnego dokonywania ważnych zakupów. Prognozujemy, że inflacja CPI najprawdopodobniej przekroczy 7% r/r już w listopadzie, a w grudniu może sięgnąć nawet 7,5% r/r. W styczniu i lutym inflacja może osiągnąć szczytowy poziom, zbliżając się nawet do 8% r/r i dopiero potem powinna się zacząć powoli obniżać. Poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (3,5% r/r) inflacja spadnie zapewne dopiero w 2023 r. Sądzimy, że Rada Polityki Pieniężnej wobec takiej sytuacji będzie musiała reagować na wzrost wskaźnika CPI podwyżką stóp. Zakładamy, ze NBP może podwyższyć swoją podstawową stopę procentową nawet do 2,5% do końca I kw. 2022 r. 

Świat

Zjawiskiem, które ostatnio zwraca największą uwagę, jest wyraźny, globalny wzrost inflacji. Ceny konsumpcji wzrosły w USA w październiku aż o 0,9% m/m, a w skali roku inflacja była tam najwyższa od ponad 30 lat, sięgając 6,2% r/r (5,4% r/r we wrześniu). Wzrost ten nie był spowodowany jedynie drożejącą energią i żywnością. Inflacja bazowa netto w USA wzrosła w październiku już do 4,6% r/r (4% r/r we wrześniu) i nie wynikało to tylko ze wzrostu cen używanych samochodów, na które wzrósł popyt wobec ograniczonej dostępności nowych. W strefie euro, według szybkiego szacunku, ceny w październiku wzrosły o 0,8% m/m i 4,1% r/r (wobec 3,4% r/r we wrześniu), ale inflacja bazowa wzrosła tam stosunkowo nieznacznie - do 2,1% r/r (1,9% r/r we wrześniu). Zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw mogą się przedłużać, a wzrost cen paliw i gazu przekłada się stopniowo na szereg innych cen, m.in. usług odbudowujących aktywność po ograniczeniach związanych z pandemią. Według październikowych prognoz MFW, inflacja w USA miała wynieść w 2021 r. 4,3% a w 2022 r. 3,5%. Dziś można oczekiwać, że w tym roku wyniesie ona ok. 4,7% , a w przyszłym roku może pozostać w pobliżu 4,5%.

Zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw ograniczają powszechnie wzrost produkcji przemysłowej, zwłaszcza produktów naszpikowanych elektroniką. Wzrost cen wynikający z działania czynników podażowych – w tym wzrost cen energii, czy żywności - może także przyczynić się do osłabienia wzrostu gospodarczego, redukując siłę nabywcza dochodów konsumentów lub pogarszając konkurencyjność producentów. Napływające ostatnio dane dają jednak nadzieję, że te wstrząsy nie przeszkodzą w utrwaleniu postpandemicznego ożywienia. W USA w III kw. wzrost PKB zwolnił co prawda wyraźnie do 0,5% kw/kw, ale przyczyniło się do tego wygaszanie hojnego „pandemicznego” wsparcia rządowego zaaplikowanego w II kw. W strefie euro wzrost PKB w tym okresie przewyższył oczekiwania, osiągając 2,2% kw/kw, choć w Niemczech – szczególnie dotkniętych zakłóceniami w łańcuchach dostaw – wyniósł 1,8% kw/kw. Wprawdzie produkcja przemysłu przetwórczego w sierpniu i wrześniu obniżała się w USA, Niemczech czy Japonii, ale pojawiają się sygnały, że spadkowa seria w przemyśle samochodowym, która się do tego przyczyniła, może zostać wkrótce przerwana. W USA produkcja przemysłu przetwórczego wzrosła w październiku aż o 1,2% m/m, przy skoku w przemyśle samochodowym o 11% m/m. Do tego sprzedaż detaliczna w USA powiększyła się w październiku aż o 1,7% m/m i to pomimo słabych odczytów badań koniunktury konsumenckiej, głównie ze względu na wzrost cen. Wydaje się zatem, że rosnące dochody i stosunkowo wysokie oszczędności gospodarstw domowych pozwalają im zwiększać konsumpcję. Utrzymuje się przy tym wysoki poziom wskaźników koniunktury konsumenckiej w strefie euro. Może natomiast niepokoić fakt, że opanowanie letniego wzrostu zakażeń „Deltą” w wielu krajach Europy Zachodniej okazało się krótkotrwałe. Jednak wysoki poziom wyszczepienia w większości z nich przyczynia się do poważnego ograniczenia śmiertelności i obciążenia służby zdrowia. Można mieć zatem nadzieję, że restrykcje ograniczą się tam głównie do rygorystycznego stosowania maseczek i wykorzystywania paszportów covidowych i nie wpłyną w istotny sposób na funkcjonowanie gospodarki (choć Austria i Holandia wprowadzają nieco dalej idące ograniczenia mobilności).

Dla banków centralnych silny wzrost cen, wynikający głównie ze wstrząsów podażowych, to trudny dylemat. W przypadku USA, mimo wysokiej wiarygodności banku centralnego ułatwiającej „przeczekanie” przejściowego szoku inflacyjnego, narasta oczekiwanie na wcześniejsze niż dotąd prognozowano podwyżki stóp. Inflacja jest bowiem bardzo wysoka, wstrząsy podażowe mogą się przedłużać, ostatnie dane wskazują, że wzrost gospodarczy przyspiesza po nieco słabszym III kw., a podaż pracy ciągle nie nadąża za wzrostem popytu na nią. Na razie Fed ogłosił ograniczenie skupu aktywów od połowy listopada.